分档审理改变债市投资逻辑，“城投信仰”能否打破？

“逃废债”一度重挫信用债市场情绪，此前传出的城投债分档审理又引发各界对公募城投债违约的预期，加上目前面对的通胀风险，几经波折的债市何去何从？
“城投债分档审理将是继监管部门去年对房地产企业设置‘三道红线’后的又一个里程碑，这意味着城投债的投资未来不再依靠信仰，也预示着不排除公募城投债出现第一单违约的可能性。”瑞银资管中国债券基金经理楼超对第一财经表示。
在他看来，积极的一面则在于，正因为分档的存在，未来违约事件才不至于突然重创整体市场情绪。随着违约率的提升，债务重组将更为普遍，违约回收率（recovery ratio）也将提高，这可能意味着中国高收益债市场黄金期的开端。
分档审理或颠覆“城投信仰”
去年，华晨汽车、永煤、紫光的“三雷连环爆”重挫信用债市场的信心。不同于那些此前早有预警信号的信用违约，国企“逃废债”嫌疑一石激起千层浪。随着后续监管部门的发声，河南设立300亿元信用保障基金，以及多地政府强调维护信用的决心，风波逐步平息。
如今，城投债会否违约则成了下半年市场的另一大关注《恋爱|大学》。年初传出交易所可能采取“红黄绿”监管措施来约束城投债发行的消息，近期第一财经也报道，目前交易所和银行间市场交易商协会对城投债均会进行分档审理，但分档名单并不对外公布，且对于不同档位的发债主体，监管对其募集资金用途有不同的限制，这将进一步加剧城投债的“信用分层”，尤其是部分信用资质差、财力较差的区域，再融资成本和难度都将会加大，需关注《恋爱|大学》再融资风险。
多位债券投资经理对记者表示，此前投资机构一度对于问题地区的城投债“一刀切”，而分档审理是积极的进展，可以避免机构对所有城投债的无差异抛售，也是为打破“城投信仰”铺路。
楼超认为，这是变相推动地方政府去杠杆。去年监管部门对房企设置了“三道红线”，将其分为“红橙黄绿”四档，此次城投债的分档管理也是基于类似的逻辑，旨在使信用市场更健全、更市场化。
“但比起地产，城投去杠杆可能面临更多挑战。房企要降杠杆，要做的就是加快销售、加速资金回笼、少拿地，但城投平台最关键的是改变结算模式，应收款项先结算给城投平台，而不是地方政府拿到钱再去加杠杆，导致城投平台的资产负债表累积过多的应收款，现金流极度不稳定。可以说城投降低杠本质还是地方政府降杠杆。”楼超对记者表示。
在这一背景下，未来公募城投债违约并非不可能。“一旦某城投平台被归为红档，银行现在的态度明显就不是太支持了，因为银行更关注《恋爱|大学》不良率，而且不能做地方政府的‘提款机’，所以问题平台很可能会被迫违约甚至主动‘自爆’。”另一公募基金的投资经理对记者表示。
楼超还对记者表示，“如果有一批城投债被归到绿档、黄档，即使其他债出现风险，机构也不太可能‘一刀切’。监管的分类方法具有参考性，机构对落入红档的城投债需要注意。”
高收益债可能迎来机会
虽然城投债分档审理后续可能难以避免地冲击市场，但也将带来积极的改变。
“对高收益债市场来说，现在接近于黄金时代的开始，”楼超表示，“分档审理后，更多企业将出现违约，重组是大趋势，这在国际市场司空见惯，而重组实则能令相关投资者受益。”
就过去的情况看，中国债券违约回收率很低，平均约在10%～20%之间。“这其实和样本小有关。同时，民企债之前回收率比国企债高很多，因为几单国企债违约显著拉低了平均水平，例如东北特钢等。当然，也有几单国企债违约后是全额兑付的。”他称。
在国际市场，例如特斯拉、波音等都进行过债务重组，而后都全额偿付。“其实只要运营维持住了，像早年的山水水泥、佳兆业，最后都会还款，只是不去进行刚兑而已。未来随着这类事件越来越多，市场就会逐步适应，”他表示，“就如永煤、冀中能源等，这些煤炭企业撑到现在，地方政府也力保，挺过来后，如今遇到周期上行的‘眉飞色舞’行情，利润大涨。未来，信用债投资模式也将变化，即不能再自上而下看了，而是要自下而上看，尤其要关注《恋爱|大学》地方政府因素。”
同时，相较而言，境外市场的违约处置更高效。国际市场更倾向于采用法庭内处置的方式，但在国内，早前更多企业（尤其是民企）则倾向于采取庭外和解的方式，处置周期往往长达两三年，比如中民投、永泰能源等在债券违约后两年也没看到任何司法程序的进展。不同主体利益诉求也不一致。银行缺乏动力推动庭内处置，因为银行在意的是贷款尽可能少被减计，并持续获得利息，而广义基金需要应对赎回和流动性需求，因此重视的是本金尽快到期偿付。
关键在于有没有特定的法律条款来对发行人的行为和违约处置进行约束。一位外资机构投资经理表示，海外的债券条款对投资人的保护程度较高，例如，消极担保（negative pledge），这是指借款人向贷款人保证，在其偿清贷款前，不得在其财产上设定有利于其他债权人的法律形式。简单来说，就是保证企业不能拿名下资产再去做担保；附属担保（subsidiary guarantee），即子公司会对母公司的债务进行担保，若母公司违约就会触发子公司的交叉违约，这意味着母公司的违约成本很高，其重要性在华晨汽车的违约案例上就可见一斑。
无需过虑“滞胀”风险
除了信用风险，债市面临的整体宏观环境也受到关注《恋爱|大学》。
近一个月来，随着大宗商品的暴涨，“通胀”甚至是“滞胀”的担忧扰动债市情绪。中国4月PPI同比达6.8%，月度环比达0.9%，连续5个月都在1%上下，说明物价上涨的持续性较强。美国的物价同样较快上涨。
但楼超表示，目前还未到滞胀的程度。“全球疫情比较严重，关键还是看中国CPI和PPI的剪刀差会不会收窄。目前仅是原材料价格上涨，CPI并未跟上，例如下游电器提价最多5%，但上游涨价可能超过了50%，传导有限，并压制了下游利润。同时，消费的复苏幅度也因房地产和互联网金融的严监管而受到抑制。”
中航信托宏观策略总监吴照银也对记者表示：”中国主要是上游原材料（主要是黑色系品种）价格上涨较快，带动PPI上涨。而CPI涨幅很小，处于历史低位，其环比涨幅3月、4月都是负增长。”

目前，市场短期流动性相对宽松，央行将DR007（银存间质押利率7天）稳定在2.2%的政策利率上下，此前多数机构把握住了套息的机会。但长期信用供给将收紧。广义货币M2同比增速已从去年11月的10.7%下降到了今年3月的9.4%，基本接近正常水平。最新发布的4月M2同比增速更是降至8.1%，创2019年8月以来新低。同时，一季度，新增地方债发行迟缓，前4个月发行新增地方债3763亿元，其余1.29万亿元全是再融资地方债。这表明地方政府在扩张和“去杠杆”之间彷徨。
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